聚氨酯制品(【西南证券—华峰氨纶研究报告】迈向全球的聚氨酯制品龙头)

聚氨酯制品

西南化工杨林团队
杨林 CPA 13621397096(北京)
(执业证号:S1250518100002)
黄景文 18516770371(深圳)
(执业证号:S1250517070002)
周峰春 15021700247(上海)
(执业证号:S1250518080005)
 薛聪  17698099528(北京)
 邢颜凝  15811364763(北京)

报告摘要

推荐逻辑:公司是国内聚氨酯制品龙头,氨纶、聚氨酯原液、己二酸国内市占率分别为20%、63%、34%。公司拥有绝对领先的成本优势,同时氨纶、己二酸产能持续扩张,龙头地位巩固。氨纶行业低迷压制无序扩产,市场向龙头集中,己二酸头部企业高开工率,PBAT快速发展改善供需。公司凭借成本优势在逆境中扩张,未来将成为全球聚氨酯制品龙头。
公司是国内聚氨酯制品龙头。公司深耕聚氨酯领域,主导产品氨纶、聚氨酯原液、己二酸处于行业龙头,氨纶20万吨,全国第一,己二酸75万吨,全国第一,42万吨聚氨酯原液,全球第一。公司实现从原材料、中间体到产成品的一体化生产,具备规模化产业链集成优势,综合竞争力行业领先。
立足成本优势逆势扩张。公司成本优势明显,特别是重庆基地人工、能源价格低,自备电厂、先进工厂提升效率、原料统一采购、规模化降低分摊成本,公司氨纶、己二酸比较行业分别具备3000元和1000元以上的成本优势。同时公司持续扩张,目前有4万吨在建氨纶产能以及25万吨己二酸试运行。
氨纶市场集中度稳步提高。近年来氨纶行业盈利低迷,抑制行业扩产意愿,2016-2020年新增产能基本来自前5家氨纶公司,CR4从35%提高至52%。龙头成本优势明显,保持平稳的扩张节奏,氨纶整体趋势是产能规模更大、投资门槛更高、生产成本更低,随着企业分化加速,市场进一步向龙头集中。
己二酸企业分化,行业供需向好。己二酸新增产能过快,行业开工率不足60%,而具备低成本优势以及一体化生产企业仍维持高开工率,并在出口市场占据重要份额。2020年之后己二酸只有头部2家企业有扩产计划,随着国内禁塑令实施,下游PBAT快速发展带动己二酸需求。另外,尼龙66国产化有望突破带动己二酸需求,己二酸供需持续边际向好。

盈利预测与评级

预计2020-2022年归母净利润分别为16.3/22.6/27.8亿元,公司是聚氨酯制品龙头公司,依托成本优势持续扩张,短期,公司低成本产能释放带来高确定性业绩增量,中长期,行业格局向好盈利中枢有望上移,给予公司2021年18倍PE,目标价8.79元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

产品价格大幅下滑、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

盈利预测与财务指标

报告正文

1 公司概况:国内聚氨酯制品龙头1.1 整合聚氨酯原液、己二酸、聚酯多元醇业务浙江华峰氨纶股份有限公司(以下简称“华峰氨纶”或“公司”)设立于1999年12月,总部位于浙江省温州市瑞安市瑞安经济开发区,2006年于深交所上市,主要从事氨纶纤维的生产、销售和技术开发,氨纶产量位居全国第一、全球第二。
2019年大股东华峰集团将旗下专业从事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸研发、生产和销售的子公司华峰新材注入上市公司,实现聚氨酯优质资产整体上市。华峰新材的聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一,是聚氨酯细分产业领域的领军企业,通过优质资产整合有利于发挥产业链协同效应,将上市公司打造成全球聚氨酯制品行业龙头。

1.2 大股东华峰集团,旗下化工资产优质
截至2020年中报,华峰集团直接持有上市公司48.30%的股权,为公司控股股东,尤小平先生持有华峰集团79.63%的股权,并直接持有上市公司8.60%的股权,为上市公司实际控制人。
控股股东华峰集团主业有化工、金属、物流贸易等,化工业务分聚氨酯和聚酰胺两大部分,聚氨酯包括己二酸、氨纶、鞋底原液、TPU、超纤等,聚酰胺包括尼龙66,其中己二酸、聚氨酯原液、氨纶资产在上市公司华峰氨纶,超纤业务在上市公司华峰超纤。
1.3 国内聚氨酯制品龙头,产能持续扩张巩固地位
公司氨纶主要分布在瑞安、重庆基地,氨纶市场占有率20%以上,国内第一,全球第二。2018年公司在重庆启动10万吨氨纶项目,目前一期6万吨已经全部投产。公司拥有聚氨酯原液产能42万吨,国内市场占有率约63%,国内第一,聚酯多元醇产能42万吨,己二酸产能48万吨,国内市场占有率约34%,国内第一。2019年5万吨聚氨酯原液和5万吨聚酯多元醇投建,目前25.5万吨己二酸已在试运行。
1.4 公司业务结构多元化,氨纶竞争力持续增强
整合聚氨酯资产,主要包括己二酸、聚氨酯原液、聚酯多元醇,收入占比66%,毛利占比64%,目前是公司第一大业务,氨纶为第二大业务。
2003~2018年公司依靠氨纶业务持续增长,从5亿收入规模扩张至2018年44亿,年复合增速15%。在过去的氨纶周期里面,公司氨纶主业始终保持盈利,其中,2016年子公司辽宁华峰计提减值4亿多,剔除提减值影响,当年盈利约1.7亿元。另外,在2013年之前公司盈利有明显的周期波动性,2012年盈利仅1800万元,2013年之后盈利重心明显抬升,主要是公司重庆产能陆续投放,一方面产量释放增厚利润,另一方面成本优势扩大。2019年随着华峰新材料资产整合完毕,公司收入规模约140亿,归母净利润约18亿。
氨纶由于行业竞争原因,产品价差在2007年高位持续下滑,其中2012年到达底部后反弹,2015年开始回落,2017年及之后始终在底部徘徊。2012年公司毛利率到达底部10%,与氨纶产品价差变化符合,2017年后氨纶价差再次进入底部,而公司毛利率提高至17%,赚取超额收益的能力显著提高。
2 氨纶行业加速分化,龙头公司强者愈强2.1 氨纶性能优异,市场前景广阔
氨纶学名为聚氨基甲酸酯纤维,具有其他任何一种纤维都无法比拟的弹性,其断裂伸长率大于400%,通常在500%-700%,最高可达800%,形变300%时的弹性回复率达95%以上。由于弹性大、强度不足,氨纶不能单独做成纺织品,需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式,再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。氨纶可用于一切为满足舒适性要求可以拉伸的服装,如专业运动服、游泳衣、防护服,一般使用含量为5~25%,因此氨纶是纺织品中的“味精型”纤维。
我国2009-2018年氨纶表观消费量逐渐增加,随着人均收入水平提高,服装消费升级,氨纶需求快速增长,尤其是年轻人逐渐成为服装消费主力军,休闲成为服装面料的发展趋势。氨纶凭借良好的弹性,是追求动感及便利的高性能面料所必须的弹性纤维。因此,近几年氨纶需求增速持续高于服装行业增速。全球50%以上纺织品和服装含有氨纶成分,国内出口纺织品及其服装中大约60%的品种含有氨纶成分,“无氨不成布”将成为未来中高档纺织品和服装的发展方向。此外,氨纶消费结构也将由内衣向外衣、女性服饰向男性服饰扩展,并逐渐向工业(汽车、飞机安全带)、医疗(绷带、创口贴、护膝)等领域渗透。当前氨纶价格处于相对低位,有助于氨纶进一步的推广,在服装面料领域的渗透率有望进一步提高。2009-2018年国内氨纶出口逐渐增加,氨纶产业在中国有较好的发展环境,消费市场广阔,生产要素成本低,产业链配套齐全,未来中国氨纶产业将继续壮大,氨纶出口稳步增长。
2.2 盈利底部徘徊,企业分化加剧
氨纶过去十年国内保持增长态势,2013年前氨纶从高速扩张快速回落,2014年经历扩张反弹后进入平稳增长,产能从2009年的30万吨扩张至2019年86万吨,复合增速11%,2016~2019年产能增速维持在6~9%,因为氨纶盈利相对低迷,行业扩产主要集中在龙头企业,扩张较为节制,每年新增产能约5万吨。从产量方面看,2016年前保持20%的增速,2016年之后增速在5-10%,行业开工率在2016年之后保持相对平稳,维持在75-80%,氨纶从前期的快速发展阶段进入平稳增长阶段。竞争格局上,国内氨纶企业集中度CR4已经提高至60%,企业数量20家,竞争格局已经有明显改善,随着头部氨纶企业持续扩张,行业集中度继续提升。

氨纶行业整体盈利水平目前偏低,2010年、2014年行业盈利曾有较好表现,氨纶与原料价差超过2万元/吨,但随着行业产能集中投放,竞争格局恶化。2016年之后氨纶周期性变弱,盈利始终在较低水平徘徊,氨纶与原料价差维持在1.2~1.5万元/吨的区间内,需求端增速表现平稳,而供给端每年都有新的产能出现,供需维持在偏松状态。
近年来在西部投建的氨纶产能增加,当地能源、人工等具备成本优势,目前华峰氨纶在重庆基地已经投产12万吨氨纶产能,未来继续投建4万吨产能,泰和新材在宁夏投建3万吨氨纶产能,未来继续增加3万吨产能。以华峰氨纶为例,2018年重庆氨纶毛利率较瑞安基地高10%,2018年浙江电力成本较重庆高8%,温州人力成本较重庆高5%。另外,随着技术进步和规模化,单吨氨纶投资额逐步下降,华峰重庆基地单吨氨纶投资额下降15%。
行业整体盈利表现低迷,但头部公司与行业差距逐渐加大,与其他上市氨纶企业毛利率对比,氨纶龙头华峰氨纶毛利率高出10~20个百分点,2012-2013年分化开始明显,考虑到对比参照企业为头部的上市氨纶企业,因此推测整个行业的盈利差距将更大。2016年之后氨纶行业处于盈利低迷期,龙头公司则凭借自身的较强盈利能力持续扩张,氨纶毛利从6亿增长至10亿,进一步扩大市场份额,巩固龙头地位。
2.3 氨纶行业集中度将加速提升
       2005-2015年氨纶行业CR4从20%提高至35%,而2015-2019年CR4从35%提高到52%。主要原因:1)2016年之后氨纶价差在底部1~1.5万元/吨徘徊,行业盈利持续低迷,中小企业扩产意愿下降;2)规模化氨纶生产才具有经济性,新增产能3~5万吨起步,对项目投资金额要求越来越高,单吨投资规模对应投资额约3亿;3)龙头企业兼具投产意愿和能力,盈利能力强,并且上市公司融资渠道丰富;4)龙头企业采取积极的扩张战略。

      氨纶头部企业拥有一定的竞争力和资金实力,仍可以通过工艺优化、投资新设备、布局新基地提升成本优势,包括华峰氨纶、晓星、泰和新材、恒申氨纶。目前国内氨纶企业数量20余家,处于行业低迷、竞争劣势地位的尾部企业基本没有扩产意愿。

      国内氨纶头部企业仍以积极的扩张策略为主,未来2~3年新增产能14万吨,随着行业分化加大,氨纶集中度加速上升。中长期看,随着氨纶进入门槛提高,供需格局逐步优化。

3 己二酸新增产能待消化,供需迎来边际加速改善
3.1 己二酸扩张高峰,盈利处于底部区
我国是全球己二酸第一大生产国,2019年产能265.5万吨,占全球产能的54%,2019年国内己二酸产能同比增长3%,近五年复合增速9.5%。由于产能扩张较快,己二酸行业竞争激烈,开工率水平低于60%。己二酸产能向龙头集中,2019年己二酸CR4为66%,华峰氨纶、神马集团、海力化工、华鲁恒升产能规模靠前,同时头部企业开工负荷通常较高。同时,己二酸龙头持续扩张,2020年华峰氨纶新增25.5万吨,华鲁恒升2020年底新增16.66万吨,龙头企业持续扩张推动产能增加,进一步提高行业集中度。2017-2018年由于环保督察的原因,己二酸与与原料价差最高曾达到8000元,目前由于供应充足、油价低迷,己二酸与原料价差逐步回落至4000元底部,当前价差下中小企业盈利较为困难。

3.2 配套下游的己二酸企业占据优势
由于己二酸产能扩张快,行业整体开工率水平低,一体化生产企业具备竞争优势。一方面配套下游产业规模足够大,满足自身己二酸产能消化,占据市场份额,另一方面己二酸高开工率带来固定成本摊销优势,保证成本竞争优势。一体化生产在一定程度上锁定利润,己二酸由于供需原因价格下滑,站在产业链角度,盈利从己二酸环节转移到下游环节,一体化生产可以获得整条产业链利润,降低周期波动风险。国内配套下游的己二酸企业集中在头部公司,以聚氨酯原液、尼龙66为主,包括华峰氨纶、神马集团、华鲁恒升(计划)、江苏海力(计划)。
3.3 环己烯法成为己二酸主流工艺
合成己二酸的工艺路线主要有2种:环己烷法和环己烯法,环己烷路线应用较早,合成技术相对成熟,但能耗较高。环己烯路线安全性和反应选择性更佳。环己烷法以苯为原料,经加氢反应生成环己烷,环己烷和空气反应制取环己醇和环己酮的混合物(KA油),KA油经硝酸氧化生成己二酸。环己烯法(环己醇法)是由日本旭化成公司开发的工艺路线,以苯为原料,进行部分加氢生成环己烯,经水合生成环己醇,通过精馏得到精制环己醇,最后再与硝酸氧化生成已二酸。
当前环己烷法工艺使用最多,但未来企业将更多采用环己烯法,环己烯法转化率较环己烷法高7-10%,氢气单耗减少1/3,反应条件温和、清洁环保,副产物环己烷也可以利用,环己烯法将成为主流。
3.4 下游PBAT、PA66需求潜力大
己二腈国产化将提振己二酸需求
己二酸是生产尼龙66、聚氨酯和增塑剂的主要原料,在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面都有重要作用。
全球50%的己二酸用于生产尼龙66,国内尼龙66占比30%。尼龙66是一种性能优良的工程塑料,具有高强度、耐冲击性、耐油性、耐化学性、耐磨性和自润滑性,广泛应用于汽车工业、仪器壳体以及其它需要有抗冲击性和高强度要求的产品。尼龙66的关键原料己二腈生产技术主要掌握在国外手中,包括英威达、巴斯夫、奥升德、杜邦等欧美企业,国内己二腈仍属空白领域,限制尼龙66产业发展。
己二腈国产化迫在眉睫,《石油和化学工业“十三五”发展指南》中己二腈被列为化工新材料方面需要加快发展的工程塑料关键配套单体。2019年7月中国天辰与齐翔腾达发起设立天辰齐翔,规划建设年产100万吨尼龙66新材料产业基地,随着己二腈技术突破,有望加快国内尼龙66产业发展。
可降解塑料市场空间巨大,PBAT扩产拉动己二酸需求塑料在人们生活中广泛使用,但由于不规范生产、使用造成资源浪费和环境污染,每年全球塑料制品总产量高达3.2亿吨,其中超过800万吨进入海洋系统,国内塑料制品产量在1990年仅550万吨,到2019年全国塑料制品产量达8184万吨。2020年1月,国家发展改革委与生态环境部联合发布《进一步加强塑料污染治理的意见》,要求有序禁止、限制部分塑料制品产生、销售和使用,积极推广替代产品等。
同时,全球对环境改善的诉求越来越强,面对塑料制品污染问题,各国根据自身情况不断完善“禁塑”法律法规,有“禁塑”立法的欧洲国家,如意大利、法国、荷兰、德国等,是完全生物降解产品的主要消费区,其他国家也意识到“禁塑”重要性,纷纷启动“禁塑”立法,扩大禁令范围。
生物降解塑料指在自然界下通过微生物(如细菌、霉菌和藻类等)的生命活动就能引起降解的塑料, 目前商业化的生物降解塑料有聚乳酸(PLA)、聚羟基脂肪酸酯(PHA)、聚丁二酸丁二醇酯(PBS)、聚丁二酸-己二酸丁二醇酯(PBSA)、聚对苯二甲酸-己二酸丁二醇酯(PBAT)等,PBAT应用前景最为突出。
PBAT是BDO、己二酸和PTA的三元共聚物,得益于苯环结构,PBAT的抗撕裂强度是聚乙烯的120%,冲击强度是聚乙烯的130%,具备较好的强度和韧性,使用于包装膜、垃圾袋、农用地膜等,目前PBAT也是生物降解塑料膜材的主要原材料。PBAT不仅可以生物降解,也可以堆肥,PBAT生产的生物降解垃圾袋是生物堆肥垃圾中心回收生物变废物时唯一使用膜材。
未来可降解塑料市场空间巨大,PBAT作为公认的最具前景的可降解材料,需求将迎来爆发式增长,带动上游己二酸需求增长。
3.5 己二酸供需迎来边际改善
预计2021~2022年己二酸供需格局向好,行业开工率有望提升至66%,考虑到PA66、PBAT前景广阔,乐观预测2025年己二酸开工率提高至80%。
4 聚氨酯原液将稳定增长,中国是鞋底原液生产大国4.1 聚氨酯原液市场空间大聚氨酯原液的下游产业主要有鞋类、缓冲垫、轮胎、家具等行业,随着全球经济的增长,人们生活水平的提高,产品整体需求会稳定增长。国内聚氨酯原液产品在汽车及高铁缓冲垫、轮胎等聚氨酯制品新兴领域的应用还刚刚起步,未来新领域的拓展空间巨大。2002年世界聚氨酯制品总产量约1129万吨,2007年增长到1592万吨,2002~2007年年均复合增长率为7.1%。2008~2009年受金融危机的影响,聚氨酯行业产量下降,2010年逐渐复苏,2011年全球聚氨酯产量约为1814万吨,2017年全球产量达到2477万吨,2011~2017年年均复合增长率为5.3%,预计未来几年全球聚氨酯产量年增幅超过5%。
4.2 中国是鞋底原液生产大国聚氨酯鞋底原液是制备聚氨酯鞋底的原料,是一种介于橡胶和塑料之间的微孔弹性体,具有优越的回弹性和较强的能量吸收能力。鞋底材料主要有橡胶、TPR、EVA、PVC、PU、TPU等,PU鞋底原液价格在当中相对较高,但物理、化学性能更优,能够提高鞋子质量和使用寿命,越来越得到市场认可。
聚氨酯鞋底原液分为聚酯型和聚醚型,聚酯型多采用预聚物法和半预聚物法,由A、B、C三个组分构成。聚醚型多采用一步法,A组分由聚酯多元醇、催化剂、发泡剂、均泡剂、扩链剂混合制得,B组分为改性异氰酸酯或液化MDI。
聚氨酯鞋底原液主要集中在中国、德国、意大利、美国等,中国是全球最大的聚氨酯鞋底原液生产国,2018年产量117万吨,在全球中占比%。我国的聚氨酯鞋底原液生产厂家已达30余家,主要分布在浙江、江苏、山东、福建、广东等地,其中产能较大的厂家有华峰新材、旭川化学、双象化工、浙江恒泰源、江苏华大、洪业化工等,华峰新材产能为国内最大,2018年末的聚氨酯鞋底原液产能为42万吨,产量约33.62万吨,市占率63%。
4.3 鞋制品需求稳步增长聚氨酯鞋底市场规模预计到2023年达到57.9亿美元,年均复合增长率为4.9%。根据《2018年全球鞋类年报》,全球鞋类制品总体发展稳定,2017年总生产量达到了235亿双,其中来自亚洲制造的鞋占全球生产总量的87%,而在全球每三双鞋中就有两双是中国制造。当前我国虽已成为全球最大的鞋类产销国家,但我国聚氨酯鞋底原液在鞋材中所占比例不到10%,远远低于发达国家20%的平均水平。目前国内鞋底原液技术成熟,产量充足,产品质量稳定,在整体的技术先进性上相较于欧美国家并无明显差异,因此鞋底原液市场的发展前景依然相当广阔。另外,鞋材等生活消费品的市场需求主要受居民收入水平和消费习惯的影响。从消费习惯来看,随着人们生活水平的提高,质量更好的产品更容易受到市场的青睐。
5 巩固优势、扩大份额,剑指全球聚氨酯制品龙头5.1 聚氨酯产业链一体化生产优势公司氨纶产能国内第一、全球第二,聚氨酯鞋底原液国内市占率60%以上,己二酸国内市场占有率约34%。公司向聚氨酯产业链上游原料己二酸纵向延伸,并新建20万吨环己酮,丰富产品应用领域,形成从原材料、中间体到产成品的一体化生产体系,具备规模化的产业链集成优势,保障主要原料稳定供给,同时环己酮、己二酸、聚酯多元醇满足自用之外可对外销售,具备生产与销售不同产品的灵活机动性,在聚氨酯行业中有更强的综合竞争力。
5.2 氨纶成本优势大,产能目标全球第一公司在重庆基地的氨纶项目充分利用当地优势,继续扩张公司规模以及提升整体竞争力,与同行业拉开差距。重庆氨纶项目优势:1)设备自动化水平更高;2)用电成本更低;3)人工成本低;4)蒸汽价格优惠,单吨氨纶消耗蒸汽3-4吨;5)重庆园区地下页岩气丰富。此外,公司工艺技术水平行业领先,采用多头纺、高速纺及连续聚合等工艺技术提高生产效率、降低成本。产品差异化方面,公司超耐氯氨纶、耐高温黑氨纶、纸尿裤用氨纶产品已实施产业化,产品品质、性能、生产效率提高,同时,空包一体机、经编绒布、圆机、棉包等产品逐步成为主流市场的主打或标杆产品,有效提升公司产品品质,拓宽产品的应用领域。依托成本优势,公司未来稳步推进重庆产能扩张,未来实际产能有望达到25万吨,成为全球最大的氨纶企业。按当前20万吨产能测算,氨纶价格每上涨1000元,公司净利润增厚1.5亿元。
5.3 环己烷+环己烯法带来己二酸成本优势公司己二酸采用环己烷氧化法+环己烯工艺法相结合的生产工艺,有效平衡物料耗用、促进副产物的再利用、提高原材料使用效率,工艺流程的改善及过程控制的提升,又使产品收率提高、单耗下降,使得公司具备明显的成本竞争优势,提升整体盈利能力。
5.4 全球鞋底原液龙头,对接国际一线品牌公司聚氨酯原液产能全球第一,客户包括国内主要制鞋厂商以及为耐克、阿迪达斯、斯凯奇、亚瑟士、李宁等世界著名运动产品制造企业提供加工制造服务的鞋企,还有一些在当地具有销售优势的有实力的经销商。同时,公司与霍尼韦尔、上海回力等品牌企业签订长期战略合作协议并进行指定产品开发,能较快获得未来市场发展第一手信息,配合强大的研发团队,能在短时间内开发出满足及引导市场发展需求的新产品。

6 盈利预测与估值6.1 盈利预测假设关键假设:假设1:2020-2022年氨纶销量分别为17/20/23万吨,聚氨酯原液36/37/38万吨,己二酸41/46/51万吨,聚酯多元醇14/14/14万吨,环己酮8.5/20/20万吨。假设2:2020-2022年氨纶价格分别为2.9/2.95/3万元/吨,聚氨酯原液1.45/1.45/1.45万元/吨,己二酸0.65/0.72/0.75万元/吨,聚酯多元醇0.84/0.84/0.84万元/吨,环己酮0.7/0.7/07万元/吨。
预计公司2020-2022年营业收入分别为133、156和170亿元,归母净利润分别为16.3、22.6和27.8亿元,对应PE分别为20、15和12倍。6.2 相对估值我们选取拥有同样拥有氨纶业务的泰和新材、新乡化纤以及拥有己二酸业务的华鲁恒升作为对比,2020年、2021平均PE分别为24倍、17倍。考虑到公司各产品处于景气相对底部,公司凭借低成本优势持续扩张,给予公司2021年18倍PE,目标价8.79元,首次覆盖给予“买入”评级。
7 风险提示
产品价格大幅下滑、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

公司财务报表数据预测汇总

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